美国国债和美元特权的背离：特征、动因及趋势
长期以来，美国国债和美元因其特有的安全性、流动性，以及作为抵押资产的可靠性和广泛可接受性而享有特权和相应的便利性收益。这体现为投/融资者为了获得这些资产/负债而愿意接受更低收益或付出更高价格。但自2008年国际金融危机以来，特别是新冠疫情和特朗普新任期以来，这二者的特权状态出现了背离——国债的特权及便利性下降，而美元的特权及便利性依然强劲。这一状态已引起全球广泛关注和研究。笔者分析这一过程的形成、特征，探讨其驱动因素，研究其未来走势。
美国国债的特权及便利性下降
关键衡量指标——利率掉期与国债的利差成为负值并常态化
衡量国债市场流动性及便利性的常用指标包括波动性、竞标倍数、买卖价差等。但利率掉期与同期限国债利率的差值可直接量化市场愿意为持有国债而非私有部门资产所支付的溢价。该指标敏感于市场动态，其趋势性变化反映出这两个市场的长期结构性发展。它已成为市场参与者分析美国国债特权趋势性变化的首选指标。
历史上，美国国债作为无风险和高流动性资产具有便利性收益，投资者愿意接受较低收益率以持有美国国债，美国国债也一直作为其他资产风险溢价的基准。同期限资产利率几乎从未低于美国国债，利率掉期交易的利率也一样。掉期利率是掉期交易中固定利率端的定价，它反映了一系列短期基准利率的预期未来平均值。这些短期利率包含对手方风险及流动性风险溢价，相应地在很长的时期中掉期利率一直高于同期限美国国债利率，二者的差值即掉期利差一直为正，负利差曾被认为是不可能的现象。但自2000年到2026年1月，具有代表性的5年期、10年期和30年期利率掉期与美国国债的关系及利差发生了趋势性变化，并经历了以下关键节点和时段 ：一是自2000年三季度掉期利率最早发布以来到2008年国际金融危机前。掉期利差在正值区间波动，并逐步收窄到0左右。二是2008年国际金融危机期间。30年期掉期利差在2008年11月首次转为负值，这也是所有期限中最早转负的。三是自2015年到新冠疫情发生。5年期和10年期利差也进入负值区间，幅度虽仍低于30年期，并且围绕0值小幅波动，但大部分时间为负值。四是自2022年美联储加息缩表以来，特别是2025年美国政府全面加征关税同时推出《大而美法案》以来，上述利差持续处于负值区间，没有显著缩减趋势。而且，2023年以来3个月和1年期等短期掉期利差也出现了负值。
2000年以来上述掉期利差的整体发展过程具有以下特征：一是各期限利差都从正值趋势性下降到0然后成为负值并延续至今；正利差已不再是常态，而负利差逐渐成为常态。二是掉期利率是金融市场中少有并且也是最早低于美国国债利率的部分。三是期限越长正利差下降幅度越大，成为负利差也越早。四是掉期利差没有明显的周期性，中间虽有波动，但整体呈现下降趋势（见表1）。
驱动因素
掉期负利差形成的直接动因有两方面：掉期利率下降和国债利率上升。任何影响这两个方面的因素都有可能导致利差变化。
一是风险因素。市场参与者对利率掉期及国债风险的重新评估，是掉期利差收窄和负值形成的重要原因。
信用风险。利率掉期交易的损失主要是利息收益，并且交易双方结算只需支付轧差后的头寸净额，所以违约损失只限于净利息，本金风险极低。该交易需每日对空头头寸抵押品按市值定价以确保其充足。美国从2013年起要求利率掉期交易通过中央对手方（CCP）清算结算进一步降低了对手方风险。2021年以后随着利率掉期定价基准从伦敦银行间拆借利率（LIBOR）过渡到无风险的担保隔夜融资利率（SOFR），其信用风险也进一步下降。这些结构性变化进一步降低了经济周期对掉期利率的影响。国债虽是无信用风险资产，但仍存在本金损失可能性。特别是随着美国财政赤字和国债发行规模大幅上升，标普和穆迪相继将美国主权信用评级从最高等级下调一档，投资者对这种风险的认知上升，因此可能要求相应的风险溢价。
流动性风险。掉期市场交易规模大于国债，是最大的衍生品市场。美国商品期货委员会数据显示，2020—2025年其余额在115万亿美元至300万亿美元之间。并且该市场涵盖广泛金融机构，进一步提高了其深度及活跃度。国际掉期和衍生品协会研究发现，掉期市场流动性及价格透明度非常高，其活跃参与者之间报价竞争性很强，出价/要价平均差值低于国债（ISDA，2010）。而在美国国债市场，由于严苛的一级交易商制度叠加2008年国际金融危机后美国加强对大银行的资本和流动性监管（例如补充杠杆率规则SLR）因素，银行减少了在国债及回购市场的做市、投融资业务，导致美国国债市场对市场动荡更敏感，投资者可能因此要求相应的流动性风险溢价。
二是供求关系。利率掉期和美国国债在供求关系上也出现了相反变化。过去20多年来掉期交易中作为净固定利率支付方的需求下降，作为接受方的需求上升，导致交易者更依赖较长期限掉期交易，这不仅使掉期利率相对国债利率趋势性下降，并且较长期限掉期利率降幅超过较短期限。而在美国国债市场，国债供给持续大幅上升但需求却未相应增长，这导致财政及债务可持续性，以及国债流动性的不确定性上升，便利性收益下降。过去20多年来美国国债供给及其预期与长期限掉期利率之间呈负相关性——国债/国内生产总值（GDP）与30年期及10年期掉期利率分别具有-0.94和-0.93的相关性。而在此期间，美国国债供给及其预期上升是主流趋势，这成为掉期利率及利差持续下降的主要动因（陆晓明，2021）。美联储经济学家研究也发现：美国债务/GDP每增加一个百分点，美国国债便利性收益就会下降0.37至0.86个基点。自2021年以来短期国债便利性收益下降也恰逢美国财政部转向发行更多短期国债（Wenxin Du，2025）。历史上在掉期利差明显收窄到负值出现的几个典型时期，都有供求关系的直接作用。
2022年美联储加息，2025年美国实施关税政策、出台《大而美法案》，与此同时替代资产兴起，这些进一步削弱了全球对美国的国债需求，导致各期限国债期限溢价上升，并成为美国国债利率上升的重要动因。而另一方面掉期利率却在下降，其结果就是美国国债利率绝对值虽仍较低，但相对于掉期利率已趋势性上升。
三是套利因素。掉期负利差本身意味着套利机会，但2008年国际金融危机后新的监管要求包括对大银行的补充杠杆率规定限制了掉期套利活动，从而进一步抑制了利差从负值向均衡水平回归。
总之，2008年国际金融危机以来掉期利率下降和美国国债利率上升的长期结构性因素共同导致了掉期利差收窄、负利差形成和延续。美国国债作为全球储备资产的占比长期缓慢下降也进一步印证了其风险上升，便利性下降的趋势。国际货币基金组织（IMF）数据显示，美元资产（其中约2/3以上是美国国债）在全球外汇储备中占比从1999年的峰值71%下降至2025年三季度的56.92%，触及近30年谷底。美国财政部数据显示，外国投资者持有美国国债的绝对金额仍在上升，并且在2025年达到历史峰值9.1万亿美元，但其在国债余额中占比呈趋势性下降。并且和掉期利差变化相对应，其关键节点也发生在2008年国际金融危机之后。该占比在2011—2013年达到峰值49%后开始下降，在2023年以来维持在30%左右，触及20多年谷底。并且持有量及占比下降主要发生在官方，其在外国持有国债中占比从2008年国际金融危机期间的52%下降到2025年的48%。世界黄金协会数据显示，2025年外国央行持有的黄金市值已达4万亿美元，高于3.9万亿美元国债规模，这是1996年以来黄金市值首次高于国债市值。
美元的全球特权及便利性相对强劲
关键衡量指标——交叉货币互换负基差及抛补利率平价偏差形成并常态化
评估美元全球特权优势及便利性的主要指标是抛补利率平价（Covered Interest Parity，CIP）偏差。该偏差是交叉货币互换基差（Cross-Currency Basis Swap Spread，CCBS）与基准美元利率（以往是美元LIBOR，现在是SOFR）的差值。CCBS是借入外币并兑换为美元后测得的综合成本（考虑了汇率因素）。基于抛补利率平价理论，借入一种货币再兑换成外币，在通过外汇掉期对冲汇率风险后，其成本应与直接借入该外币的利率相等；若存在差异，套利者会进行套利交易直到其恢复平衡。在CIP成立的理想状态下，CCBS为0。因此，取0值在CCBS中起基准作用；而CCBS不为0则意味着CIP偏离，CCBS数值越大则意味着偏离程度越大。如果美元在外汇掉期市场上需求过大，做市商则会根据成本、风险和供需调整报价，使掉期市场融入美元的成本高于美元市场，从而形成CCBS为负值的CIP偏离；当这种需求持续存在并上升，美元外汇掉期和货币互换市场的CCBS负值及CIP偏离就会持续并上升。
2008年国际金融危机以来外汇掉期和货币互换逐渐取代欧洲美元存款成为金融机构筹集境外美元的主渠道。相应地CCBS也逐渐成为监测全球美元流动性状况、金融市场压力以及套利资本流动的关键实时指标。而与此同时，国际金融市场发生的另一个变化是：自2008年金融危机以来，美元需求持续强劲，欧元和日元等主要货币与美元掉期交易基差CCBS基本上处于负值区间（陆晓明，2024），与美国国债特权弱化相反。在实践中CCBS负基差与美元指数DXY仍有较高正相关性，并且表现出周期波动：美联储紧缩货币政策时美元强势境外美元短缺，负基差程度随之上升；反之则反是；但这限于在负值区间的波动。例如欧元与美元负基差已长期存在，2022年以来美联储升息和降息也只是使其在-1到-40个基点之间波动。这些现象形成的直接原因是远期汇率比CIP隐含汇率更高。这意味着通过外汇掉期市场融入美元的成本高于直接借入美元，全球美元融资体系存在持续的成本和摩擦，并且套利不再起作用。而这折射的正是美元在境外市场上的特权及便利性持续存在。
驱动因素
美元作为国际货币和资产是个涵盖面更广的范畴。美元境内外循环的一般路径是：通过经常账户流向境外；再通过资本账户回流美国；但在这之间美元在境外仍具有许多更短期和活跃的中间功能，包括贸易计价和交易媒介，并形成了诸多资产。而境外巨大的美元投/融资市场也成为非美资金融机构、企业和央行等筹集美元资金的重要渠道。境外美元市场及参与者的广泛性和多元化维持了对美元的强劲需求，超过了境内市场。目前美元在全球支付中占比仍达50%（SWIFT，2026）。美元在所有外汇交易中占比从2022年的88.4%上升到2025年的89.2%（BIS，2025）。那些无法进入美国货币市场的外资机构获取和维持美元资金的主要渠道正是在外汇掉期市场对短期美元资金频繁展期。2025年全球日均外汇交易量达9.51万亿美元，其中最大的仍然是占比达41.9%的掉期交易。
在掉期市场美元需求持续强劲的同时，该市场的成本和摩擦却出现了结构性上升。这主要因为2008年国际金融危机后更严格的监管要求。其一，传统的CIP套利需要银行在现金市场借入美元并在掉期市场贷出美元，而杠杆率要求限制了银行资产扩张。并且巴塞尔协议III限制银行套利交易，使交易者从事美元掉期交易的主要意图不再是套利而是对冲风险和融资。其二，巴塞尔协议III的“终局规则”对外汇掉期等场外交易规定了更严格的资本和抵押品要求，进一步增加了外汇掉期成本，也限制了套利者纠正CIP偏差的能力。其三，2008年国际金融危机后美国监管要求金融机构在当地管理流动性，从事资产/负债币种匹配，限制美国的外资银行在集团内部跨境调度美元资金，导致在岸和离岸美元市场更加分割，非美资银行更难将美元资金用于境外，美元融资更需经由境外机构操作。这进一步印证了CCBS负基差及CIP偏差已超出市场动荡或临时供需失衡范畴，而成为一种长期结构性现象。
综合评估及前景
美国国债特权的弱化趋势或难以根本逆转。美国国债目前仍是全球主要的优质中长期资产，美国国债的信用违约互换（CDS）指数仍处于低水平。并且，美国也在采取措施改进其流动性韧性并提升其便利性。其一，美联储建立了外国和国际货币当局回购协议机制（FIMA）。该机制允许FIMA账户持有人将国债作为抵押兑换美元，以防非美资机构在流动性短缺时为了筹集美元资金而大量抛售国债。其二，美国实施了稳定币法（GENIUS），要求每1美元稳定币发行需有1美元资产包括短期国债支持。其三，美国监管机构正在采取措施增加经纪商能力，以匹配国债增长。这包括要求国债交易集中清算，建立常备回购便利（SRF）作为回购市场最后贷款来源，改革补充杠杆率要求关于在总资产中计入国债的规定等。其四，特朗普提名的下一任美联储主席沃什主张进一步缩表，并对通胀更倾向鹰派立场。这些有可能促使美国强化财政纪律，改善市场预期。2026年1月各期限掉期利差收窄可能提示了美国国债特权没有进一步恶化或有边际改善。但只要高赤字和债务增长的趋势持续，美国国债特权的弱化趋势难以根本逆转。
全球对美元的多元化和广泛的旺盛需求在近期很难显著改变。并且美国也在采取措施巩固美元在全球的地位。其一，美联储建立了央行流动性互换机制。其功能是在市场压力时增加对其他央行的美元提供。实践证明该工具有助于缩小CCBS。例如2020年全球美元流动性短缺曾导致欧元对美元CCBS下降到-100个基点；美联储与多家央行扩大了美元互换额度，使CCBS在2020年后期迅速收窄至-10至-20个基点。其二，目前全球法币稳定币约99%以美元资产为基础，而新实施的稳定币法有可能进一步促使稳定币与石油和美国国债共同形成新的美元循环机制，使美元在全球获得新支撑点。
需要指出的是，CIP偏离作为市场指标虽然可以敏感度量美元在境外的需求状态，但无法反映其作为国际货币的长期结构性矛盾，即美元作为主权货币与其国际货币属性的矛盾。其一，美国国债的价值储藏和长期投资功能是支撑美元信用及其全球地位的主要支柱之一，美国国债特权减弱意味着该支柱受损，这会滞后影响美元作为价值尺度和支付手段的功能。而稳定币的代币化支付工具属性决定了其不可能成为新的全球化美元。其二，世界经济贸易格局变化，叠加特朗普全球化战略特别是其关税政策以及美元的武器化，削弱了美元作为全球公共产品的属性，加速了去美元化以及其他国际货币份额的上升，在一定程度上损害了美元特权，外汇掉期市场已显示出美元需求下降而欧元、日元、人民币需求增长。
总之，美国国债特权更脆弱，因其更多受美国财政和债务的不可持续性影响。而美元特权更具韧性，因其更多得益于全球使用的广泛性、日常性及惯性；在没有新的足以与之匹敌的货币形成之前，这一地位难以彻底动摇，而是更多体现为缓慢的份额侵蚀。美国国债与美元的特权并非完全脱钩，前者的下降势必影响后者，只是存在时间滞后，并且具体传导路径尚不清晰。这可能是观察未来全球金融格局演变的一个重要视角。
作者系独立经济学家，中国国际金融学会第4、5、6届理事会理事