日渐“僵化”的美元霸权
美债曾被普遍认为是“安全资产”，在危机时可保值甚至升值。然而，过去一年内美国发生三度股债汇“三杀”：2025年4月，特朗普宣布“对等关税”后，美国股债汇市场首现“三杀”；2025年7月，特朗普威胁更换美联储主席鲍威尔，市场再度出现股债汇“三杀”，但伴随着特朗普日内改口而快速结束；2026年1月，特朗普为强迫“收购”格陵兰岛而对欧洲八国征收关税，市场三度出现股债汇“三杀”。而在此前，21世纪以来仅有2013年美联储缩减资产购买（Taper）恐慌与2022年鲍威尔加息两次股债汇“三杀”。过去罕见的情形竟能在一年内三度发生，美债“安全资产”共识已然有所动摇。
在《美元霸权的“使用”与“动摇”》（《中国外汇》2025年第17期）一文中，笔者曾指出美债“安全资产”共识支撑着美元霸权。如今该共识已经发生动摇，可是美元霸权却看似仍然稳固：尽管美国长期国债相较他国的便利性收益（Convenience Yield）持续走弱，但短期国债与美元的便利性收益依然坚挺（Du et al.，2025）。笔者将这种现象概括为美元“功能之锚”的分化：代表美元储值能力的“价值锚”有所动摇，可是代表美元充沛流动性的“基建锚”依然坚挺。
“功能之锚”的分化表现并非稳态，美元霸权日渐“僵化”：美元霸权虽短期内仍能维持，但面对危机时市场自我修复能力下降，更频繁依赖美联储政策维稳。美债市场对冲击愈加敏感，美联储政策空间也被动收窄。
具体来说，美元“价值锚”动摇，令长债“终极买家”缺位，致其危机时更易跟随股票和汇率发生“三杀”，并通过抵押品渠道削弱短债市场流动性，加剧短债市场波动。此时，美联储不得不采用购入短债等政策，避免市场陷入流动性危机，以稳定流动性“基建锚”。但在股债汇“三杀”频发趋势下，美联储愈发难以减仓抽身，货币政策空间收窄，仿佛“带着镣铐跳舞”。但是，美元在国际货币体系“无替代（TINA）”的格局暂难改变，美国也需要美元霸权支撑其庞大的债务规模。因此，尽管美元霸权日渐“僵化”，美债“安全资产”共识已然动摇，美元霸权也不会在短期内轰然崩塌。
美元“功能之锚”内“基建锚”与“价值锚”分化
在《美元霸权“双锚”溯源与启示》（《中国外汇》2025年第14期）一文中，笔者提出美元霸权基于两个相互支撑的“锚”。“法理之锚”体现了美元的日常交易媒介与长期价值储藏属性，由国家征税权、法律体系和维护政治社会稳定的能力共同保障。“功能之锚”是美国具有的广阔、深厚且高效的金融市场，为全球庞大且频繁的金融交易提供了良好且完备的基础设施。
一个具有深度和流动性的美债市场，是美元“功能之锚”的核心载体。一方面，美债市场的庞大体量能够平稳处理全球央行、主权基金等机构的巨额买卖，体现出充沛的流动性。另一方面，美债的“安全资产”共识则支撑了美债的储值能力。所谓“安全资产”，是指既能长期保值、又能随时变现，并在危机时体现负β属性（市场下行时反而升值）的资产。布雷顿森林体系解体后，美国国债在多次危机中体现出“安全资产”的特征，强化了市场对美债的信心。
美元“功能之锚”的韧性，离不开美元市场提供的“基建锚”和美债“安全资产”共识支撑的“价值锚”。“基建锚”以短期美债为核心，为全球贸易与融资提供流动性基础设施。它是全球金融体系的“血液”，让美元和短期美债具备类现金属性，随时可用于交易结算和抵押融资。“价值锚”则以长期美债为核心，为全球储蓄提供价值储存的“安全资产”。它是全球投资者在危机时的“避风港”，承载着长期保值的信任。“功能之锚”就好比是一家领先全球的保险公司，既开发了全方位保险服务覆盖日常各类交易（“基建锚”），也有一块经得住考验的金字招牌，让顾客相信其深厚的赔付能力（“价值锚”）。
美债增发令“价值锚”承压，“基建锚”表现仍好
2020年新冠疫情暴发后，美债总量快速攀升，令美元霸权的“价值锚”率先承压。新冠疫情后美国财政赤字恶化、发债规模激增，美国总公共债务占国内生产总值（GDP）比重从2020年一季度的约106.8%跳升至二季度的约132.7%，公众持有联邦债务占GDP比重也从约79.2%升至约103.0%。此后，美国政府债务率居高不下，截至2025年三季度，总公共债务约为GDP的121.0%，公众持有债务约为GDP的97.4%。
美债总量持续增加，令美债市场从过去的“安全资产”不足变成了“安全资产”过剩，压低便利性收益。曾经在“安全资产”不足时，市场为配置美债以备危机时保值与流动性，愿意为美债支付额外的“服务流”价值 （Brunnermeier et al.，2022）。这让美债的市场价格能够持续高于其基本面价值，呈现出“泡沫化”特征，系统性地压低了美国的融资成本，形成了美债的便利性收益。然而，当“安全资产”转向过剩后，美债的“服务流”价值就会相对下降，其定价逻辑就会从“服务流+现金流”转向单纯的“现金流”，意味着长期美债的“便利性收益下降。
然而，美国长债便利性收益走弱，“价值锚”开始承压时，短期美债与美元所代表的流动性“基建锚”暂未松动。Du et al.（2025）研究显示，在抛补利率平价（CIP）尺度下，美国中长期国债在2020年3月、2025年4月等压力窗口，相较于他国国债的便利性收益显著转负。这表明，市场不愿再为持有美国长期国债支付“安全溢价”，甚至反而要求额外的风险补偿。但是，Du et al.（2025）研究发现，美国短债与美元的便利性收益并未如美国长期国债那样显著下滑。特别是美元的便利性收益依然坚挺，明显优于他国货币。
这说明，市场尽管对“安全资产”的“价值锚”有所怀疑，但仍然相信流动性“基建锚”，并愿意为美元的高流动性支付便利性溢价。这好比美元这家 “保险公司”的赔付能力遭受质疑时，尽管投保人会更保守一些，购买短期险、减少长期险，但“保险公司”家大业大，门店众多，客服一流，保险交易自然依旧火热。那么我们不禁要问，美元的“价值锚”动摇后，“基建锚”可以一直坚挺下去吗？
长债走弱推高短债波动，令美联储救市难止
“基建锚”并非独立于“价值锚”存在，其代表的美元流动性之所以坚挺，很大程度上依赖政策层面支持。“价值锚”的动摇，原本应通过抵押品渠道传导至短债市场，造成流动性收紧，但在政策对冲后，这种压力转化为美联储的购债干预，从而挤压了美联储政策空间。“价值锚”持续动摇，美债市场自我修复能力不足，美联储便不得不反复介入稳定市场，导致救市机制难以退出，这正是美元霸权日渐“僵化”的表现。
美国短债与长债分别对应美元的“基建锚”与“价值锚”，也影响了机构偏好。短期国债的买盘主要来自货币基金等现金管理账户，但其边际定价更受对冲基金等杠杆资金交易行为影响。而中长期国债既是资产配置机构的“安全资产”偏好品类，也是对冲基金进行期货基差交易时的融资抵押物。
当美国长债走弱时，资产配置机构更倾向于减持美国长债，这会让对冲基金等杠杆资金的抵押物贬值、借贷约束被收紧，需出售资产以补足现金头寸。而美国短债市场是美元市场的流动性“基建锚”，抛售美国短债就是最直接的方案。这就是长债市场通过抵押品渠道影响短债市场的原理 （Gorton and Ordoñez，2014）。尽管美国长债走弱往往意味着市场风险偏好抬升，投资者会寻求购买短债以扩充流动性资产，部分填