美债的地位变化：从追逐安全到追逐收益

美元、美债的特殊地位给美国带来了一定的金融特权。美元是全球货币，美债则是全球金融系统的安全资产基石。长期以来，通过向世界提供安全资产美债，美国可以用较低成本进行借贷融资，这其中的收益就是美债的便利性收益（Convenience Yield）。然而，随着国际地缘政治局势愈发复杂，美国国内政策不确定性增加，债务不断累积，市场上对于美元、美债地位的讨论增加，美债的便利性收益也出现了结构性变化。

美债便利性收益的事实与近期变化

一般而言，对于美债便利性收益的衡量存在两种方式。一是互换利差法。互换利率常被视为银行间的无风险利率，理论上，如果美债收益率低于互换利率，说明美债比银行间的资金成本更低，这部分差值即为便利性收益。二是基于抛补利率平价（Covered Interest Parity，CIP）的偏离来衡量美债便利性收益。将美债收益率与通过外汇对冲后的外国国债收益率进行比较，根据抛补利率平价，二者收益率应该相等，如果美债收益率低于经过对冲后的外国国债收益率，表明美债存在便利性收益。

笔者采用互换利差衡量美债便利性收益，如果差值为正，表明投资者愿意牺牲一部分利息收入，换取持有美债的便利。可以观察到，近年来，由长及短，美债便利性收益持续下降（见图1）。尤其是新冠疫情之后，美债便利性收益开始系统性为负，这似乎代表美债作为安全资产的特权在消失。

美债便利性收益因何变化

美债便利性收益为何下降、甚至消失？作为一类资产，美债的定价变化离不开供需两端因素的变化。美债便利性收益的变化一方面来源于美国财政纪律缺失、债务压力加剧，另一方面来源于美国国债投资者结构的变化。

财政扩张带来美债供给增加

美国国债供给持续增加。自特朗普第一任期开始，美国便更大程度地依赖财政政策，从《减税与就业法案》、新冠疫情时期《美国救援法案》到2025年的《大而美法案》，财政扩张成为主旋律。美国财政政策由逆周期调节，变为顺周期加力，在失业率不断下行的经济周期中，赤字率反而持续上行。美国财政赤字率由2016年的2.9%上行至2025年的5.8%，美国政府部门债务率从2016年的76%上行至2025年的99.4%。扩张性财政政策带来美债供给规模增加，从而带来承接上的压力。

截至2026年1月，美国国债存量规模为30.3万亿美元，考虑到未来美国维持5%—6%的财政赤字率，美国国债后续的年度增量供给或在1.6万亿美元至2万亿美元左右的水平。美债的存量规模和增量供给均在历史高位。

美债需求结构中主权部门下降、私人部门增加

美国国债需求端的变化更加值得关注。美债需求结构中，无论国内国外，私人投资者占比均有增加。从美国国内资金来看，个人投资者和共同基金，本质上是国内私人部门资金支持政府债券融资，持有动机主要是获得利息收入，而不是进行安全资产的配置。从美国国外资金来看，2025年前三季度，国外投资者贡献了最大的美债增量，其内部也发生了重要的结构性变化，主要是国外私人部门增持。

从存量占比看，截至2025年三季度，目前存量美债的前五大持有主体分别是国外私人部门、共同基金、国外主权部门、美联储、个人，存量占比分别为19.6%、19.6%、13.9%、13.7%和10.6%（见表1）。近几年来，各主体持有比例的变化较为明显，个人、共同基金和国外私人部门的美债持有比例，分别从2014年的1.6%、9.8%和16.6%上行至2025年的10.6%、19.6%和19.6%，而国外主权部门的持有占比则从2014年的32.7%下降到2025年的13.9%。

从年度增量来看，以2025年为例，前三季度美债增量2万亿美元，其中，国外私人部门、共同基金、个人和银行分别增持7402亿、4278亿、3262亿和2326亿美元，国内外的私人部门合计增持1.5万亿美元，而国外主权部门美债持有规模基本不变（见表2）。

美债的国外投资者中，2014年以来，主权部门占比持续下降，私人部门占比有所增加。2000年至2015年前后，全球美元、商品的循环不断加强，美国输出美元，进口商品，生产国获取美元，将美元重新配置为安全资产，对美债的需求不断增加。全球央行外汇储备快速增长，对应美债需求的快速增长，这一时期，美国的债务扩张和安全资产的供给不及需求，美债作为安全资产的地位较为稳固。然而，2015年后，全球外汇储备的增长开始趋缓（见图2）。这表明，尽管全球的美元、商品循环仍在持续，但各国央行的储备需求却并没有增加，海外美元更多流向私人部门。

因此，综合来看，美债的主要需求方从央行等主权部门，转变为私人部门，央行等主权部门对收益并不敏感，因此美国可以采用较低的成本进行融资。而私人部门则要求更高的美债收益率，需求端结构的变化是美债便利性收益下降的重要原因。

进一步看，美债的需求方为什么会从主权部门逐渐转移至私人部门？