安全资产短缺：超主权化与区域再平衡

2022年乌克兰危机后，美、欧等西方经济体联合对俄罗斯实施了一揽子经济、金融制裁措施。金融、货币“武器化”的行为推动了全球官方储备的多元化。2025年初特朗普重新执政以来，尤其是4月“对等关税”以后，美元大幅贬值，美债、美股遭遇抛售。与此同时，作为美元的“影子价格”，黄金价格却屡创新高，说明美元、美债的安全资产地位已出现“裂缝”。安全资产短缺或将成为未来较长时间内的一个特征事实。

全球化与全球储蓄过剩

20世纪90年代以来，全球化进入高速发展期，其基本特征是“美元本位+浮动汇率+自由贸易+金融自由化”。在金融自由化改革措施的刺激和信息通信技术的支持下，跨境直接投资规模快速膨胀，规模和增速都数倍于贸易，并且不再局限于发达国家内部。同时，海运成本的下降和“集装箱革命”极大地推动了货物贸易的发展。在生产端，如果一家公司在国外能以比在本国至少低20%的成本生产一种产品，离岸外包就成为符合成本效益的选择。这些因素共同促进了跨国公司的扩张和全球大市场的形成，使得生产分工呈现出横向和纵向一体化并重的特点，且后者在规模上居于主导地位，价值链贸易逐渐成为主导形式。

储蓄与投资的全球配置是全球化加速的重要驱动力。1997年亚洲金融危机使新兴经济体深刻认识到积累外汇储备对维护汇率稳定的重要性，此后，他们普遍采取出口导向型政策，持续积累贸易顺差和外汇储备。以东亚新兴市场和石油输出国为代表的高储蓄经济体，由于国内金融市场欠发达，无法将巨额储蓄有效转化为投资，导致大量剩余资金需要寻找外部出路。与此同时，发达经济体，尤其是美国，凭借其深度和广度兼备的金融市场，成为这些储备资金最主要的投资目的地。美元及美元资产（特别是美国国债）凭借美国的超级大国地位和近乎无限的偿付能力，被全球投资者视为“安全资产”。美联储前主席伯南克将这种现象称为“全球储蓄过剩（Global Saving Glut）”。这种资本流动既是全球贸易失衡的镜像，也为后来的安全资产短缺埋下了伏笔。

2008年国际金融危机与安全资产短缺1.0

学术上所谓的“安全资产”指的是对信息不敏感（Information Insensitive）的资产，即不存在信息不对称问题。资产持有人不需要收集额外的关于发行人的一切信息，债务人的支付承诺完全可信。因此，安全资产只有在充满金融摩擦的世界中才有价值。货币是最有代表性的安全资产，扩展而言，任何承诺未来支付固定金额、并无违约风险的债务工具，都可以被称为安全资产。安全资产最重要的功能是价值储藏，随着金融业务从零售模式向批发模式转型，抵押品属性价值凸显，因为其提供了一种便利性收益（Convenience Yield）。

从全球来看，美国是最重要的安全资产供给者，美元、美国国债、政府支持的机构证券、金融机构债务、抵押支持债券（MBS）和资产支持证券（ABS）都被视为安全资产。另外，德国、法国和英国等发达国家的国债也可被视为安全资产。当然，安全资产并非绝对概念，T时刻的安全资产，并不意味着T+1时刻还是安全资产。所以，安全资产是个相对范畴，会随时空而发生变化，比如在2008年国际金融危机之前，私人发行的ABS就被认为是安全资产。2010年欧债危机之前，希腊和意大利的国债也被视为安全资产。

安全资产短缺是全球失衡的“镜像”，同时也是理解“格林斯潘难题”、全球失衡、2008年国际金融危机、利率下行和经济停滞的重要逻辑。美联储利率触及零下限，欧洲多国进入负利率区间，全球经济陷入“安全陷阱”。这是一个与“流动性陷阱”密切相关，但又不完全一样的概念，它有助于解释一些更深层次的结构性问题，并对2008年国际金融危机之后各国政府的救助措施的有效性提出一些不同的看法。比如，如果安全资产短缺是压抑利率和经济增速的原因，那么，美联储的第一轮量化宽松政策（QE1）就比QE2/QE3更有效，因为前者增加了安全资产的供给，后者采取的“扭曲操作”——卖出短期国债，买入长期国债——减少了市场主体持有的长期国债余额，增加了安全资产的短缺。

安全资产还能为理解全球货币体系变革，进而为全球化的命运提供新的视角。这是因为，安全资产供给者往往是最重要的国际货币的发行国，这两者是一对矛盾，对立统一。对立的表现是，美联储在满足全球日益膨胀的美元需求的同时，也在创造对自身提供的安全资产的需求，如果供给满足不了需求，就会出现美国国债安全资产的短缺，而利率下行是安全资产短缺的直接结果，是一种均衡调节机制。在利率触及零下限时，只能以全球经济收缩的形式表现出来，通过压抑需求端，缓解安全资产的短缺。统一的表现在于，美元和美债同属安全资产，都以美国的财政可持续性和国家信用为基础，只有在美债和美元被同时创造出来时，缺口才不会扩大，但这又在透支美国的国家信用和财政空间。是否会存在某个临界值，美债和美元变成不安全的资产，从而遭到抛售？

2008年国际金融危机也是一次安全资产短缺危机。在官方安全资产供给不足的情况下，美国金融机构通过资产证券化将次级抵押贷款打包成AAA级MBS和担保债务凭证（CDO），向全球投资者提供了大量貌似安全的资产。这些私人部门创造的安全资产在房地产繁荣时期被市场广泛接受，但当房价逆转、违约率上升时，其信息敏感性迅速暴露，信用坍塌引发连锁反应，导致全球金融体系冻结。

危机后，美国政府通过救助和量化宽松政策，大幅增加了国债和政府支持机构债的供给，一定程度上缓解了安全资产荒。然而，欧洲主权债务危机又将欧元区多国国债踢出安全资产行列，进一步减少了全球安全资产池。与此同时，巴塞尔协议Ⅲ等监管改革提高了银行对高流动性资产的需求，人口老龄化加剧了养老金等长期投资者对安全资产的追逐。尽管中国等新兴市场国家的外汇储备在2014年后趋于稳定甚至下降，但安全资产短缺的状况并未显著缓解，表现为美债收益率持续低位运行，负利率在欧洲和日本蔓延。

2020年新冠疫情暴发之初，全球金融市场再次陷入“美元荒”，安全资产与流动性资产的双重稀缺导致美债收益率一度飙升，迫使美联储迅速推出无限量QE，并启动与多国央行的美元互换安排，稳定了市场。新冠疫情后，美国财政赤字飙升，国债余额两年内增加了近7万亿美元，美联储资产负债表