日本货币政策正常化：背景、隐忧与启示

众所周知，日本是迄今为止全球保持超低利率时间最长的国家。在经历过漫长的通缩陷阱后，日本央行终于启动货币政策正常化进程。2024年起，日本央行开始小幅加息，退出负利率，并正式结束收益率曲线控制政策（YCC）。2025年12月19日，日本央行将基准利率上调至0.75%，利率水平创下30年来的新高。虽然日本已经进入了货币政策正常化的轨道中，但一些高悬于头顶的问题仍让日本央行高度担忧，货币当局需要在“控制通胀、维持财政可持续性、避免经济衰退”三者间实现艰难平衡。同时，全球金融市场对日元加息也十分敏感，虽然多次加息后，流动性冲击的影响已被弱化，但其引发的资本流动与汇率市场的连锁反应，始终是市场高度关注的问题。

日本开启货币政策正常化进程的背景

走出漫长的通缩是货币政策正常化的前提

始于20世纪90年代的日本通缩是多重因素交织的结果，概括起来主要有以下几个方面：导火索是20世纪80年代末至90年代初的泡沫经济破裂以及货币政策急刹车导致的经济硬着陆；而中期传导机制则是资产负债表衰退，以及政策应对失误所引致的企业与居民通缩预期固化；长期症结则是人口老龄化导致的需求低迷、供给结构僵化以及财政压力的持续攀升。此外，在全球化与技术进步的双重冲击，泡沫经济崩溃后遗症“低欲望社会”与消费文化转变等多重因素的共同作用下，日本陷入了长期通缩陷阱（见图1）。在这期间，日本当局也尝试了诸多挽救政策，特别是2013年开始的“安倍经济学”提出一揽子经济刺激政策，目标直指2%通胀与经济提振，但效果不佳。直到2022年乌克兰危机导致全球大宗商品价格飙升、日元大幅贬值、日本国内成本传导放大，这三者叠加形成的强输入型通胀与长期超量化宽松相结合才推动日本开始真正走出通缩。2022年4月至2025年12月，日本核心居民消费者价格（CPI）连续44个月高于2%，为日本货币政策正常化提供了前提条件。

政策转向是客观压力与主观诉求的共同结果

实际上，为实现2%的通胀目标，日本央行早就使尽了浑身解数，其采取的长期非正常操作导致金融体系陷入扭曲境地。2016年，日本央行开始实行YCC政策，将无担保隔夜拆借利率降至负0.1%，并将10年期国债收益率控制在0%。这种激进的非正常操作尽管扭转了日本经济的长期颓势，但也存在诸多隐患：日本金融市场完全扭曲，长期利率失去了价格发现的功能，收益率曲线的信号功能失灵；国债市场流动性枯竭，货币政策被动与财政政策捆绑，央行资产负债表固化，货币政策丧失了灵活性；商业银行的盈利空间被极大压缩，信用扩张和传导机制被梗阻；全球套息交易不断加大，推高日元汇率的波动性；日本央行自身的资产负债表也相应恶化等。这些长期积累的风险使得日本货币政策调整迫在眉睫。好在走出通缩为伺机而动的日本央行提供了契机，且从日本央行的主观诉求来说，也希望货币政策能够尽快回到正常轨道，传递出“通胀可控、经济回暖”的信号，改变长期固化的低利率就是低增长的认知。

日本推进货币政策正常化转向的过程

日本推进货币政策正常化转向的过程既慎重考量了其国内经济指标的动态变化，也巧妙地利用了美联储货币政策调整的窗口期。

根据国内物价和增长变化适时开展政策调整

日本央行根据国内经济数据变化，通过退出负利率、结束YCC和实施渐进加息等方式推进货币政策正常化。2022年，输入型通胀推动日本核心CPI升至高位，12月核心CPI同比增速达到4%，该月日本央行就超预期地调整了实施多年的YCC政策，将10年期国债利率波动范围扩大至±0.5%，以此修复扭曲的国债市场并缓解通胀压力。2023年，日本实际国内生产总值（GDP）同比增长1.9%，且春季劳资谈判薪资涨幅提升至3.6%，工资与物价的良性循环初现，为货币政策正常化提供了支撑。2024年起，日本央行正式推进政策正常化，并在两年间加息四次，加息直至2025年12月19日的0.75%，创1995年以来政策利率的新高，并引发10年期国债收益率触及2%关口，为2006年5月以来的最高水平。长短利率的联动上行标志着日本全面告别低息时代。

把握外部金融环境变化的窗口期

日本政策转向的过程也巧妙地利用了美联储货币政策调整的窗口期。2022年日本通胀出现抬头时，美国正处于历史性激进加息过程中，美联储政策利率由2022年3月的0.25%—0.5%迅速提升到2023年7月的5.25%—5.5%。面对上述外部环境，日本央行一方面担心国内物价上涨是否稳固，另一方面也在密切关注美联储紧缩是否会带来外部需求的负面冲击。直到2024年7月底，市场已形成了美联储即将降息的浓厚预期，日本央行才正式启动加息操作。同年9月，随着美联储首次降息50个基点，美国正式进入降息通道。美国降息给日本货币政策正常化提供了一个较好的窗口期，更利于美日利差缩窄，降低货币政策正常化的可比阈值，从而给日本央行留下了更大的操作自由度。

日本货币政策正常化进程中的隐忧

巨额债务负担会牵制货币政策正常化进程

利率上行直接推高政府债务融资成本，这将限制日元加息的节奏。根据日本财务省数据，2025年末日本政府（中央与地方）的长期债务总额占GDP比重高达211%。据日本财务省预测数据显示，无论GDP增长率为1.5%还是3%，日本政府2028财年的利息支出都将是2024年的近一倍，且利息支出占财政收入的比重也将大幅提升。因此，日本的财政负担对加息幅度形成了现实的制约，同时也对日本国债市场的流动性构成了潜在压力。

日本央行缩表或引发日本国债市场的大幅波动。日本国债的主要持有者是日本央行、保险、银行等国内稳定型主体，国外持有者占比较低，这决定了日本国债压力长期集中在利息支付而非本金的偿还上。值得注意的是，随着日本央行从2024年7月正式采用 “渐进式缩减购债+被动到期”的温和模式启动缩表，截至2026年1月初总资产已较峰值下降约78.6万亿日元，降幅达到10.4%。日本央行缩表计划每季度减购4000亿日元，而日本国内金融机构剩余承债能力约120万亿日元，远不足以承接央行退场缺口（约220万亿日元）。这种供需的不确定性极易诱发市场预期的波动，提升日债收益率的期限溢价，从而推升日债长端利率，反过来对日元加息形成现实制约。

快速加息可能会打乱温和复苏的节奏

日本走出长期通缩始于2022年、2023年的输入型通胀，随后2024年、2025年的国内需求拉动延续了物价上涨的趋势，2024年和2025年春斗加薪也屡创新高。企业从“被动成本转嫁”切换为“需求拉动定价”，2025年服务业提价幅度达3.2%，超过商品价格涨幅，成为价格提升的