从涉外杠杆率调控视角看宏观审慎政策有效性及协调效应
近年来，随着金融对外开放步伐加快及人民币汇率机制改革深化，跨境资本流动规模不断扩大，波动性显著增强，外部输入性风险有所上升。从微观视角看，在外部不确定性冲击下，企业、银行等市场经营主体频繁调整跨境资产负债配置规模，涉外杠杆行为出现阶段性波动，从而加大短期跨境资本流动压力。如何统筹好高水平对外开放和防范系统性风险的关系对监管部门实施宏观审慎政策在微观层面的传导提出了更高要求。在此背景下，评估在外生风险冲击下宏观审慎政策调控的微观效应以及不同政策工具协同的合意选择，对于优化外汇宏观审慎管理框架、维护外汇市场稳定具有重要的理论和实践意义。
统筹好防风险和促开放对宏观审慎政策的微观调控能力提出更高要求
宏观审慎政策是现代金融监管的重要组成部分，旨在防范化解系统性风险，弥补传统货币政策与微观监管的不足。与微观审慎政策不同，宏观审慎政策主要解决与系统性风险相关的两个关键问题：一是在时间维度，信贷快速增长和杠杆率急剧上升可以促进短期经济增长，但过度杠杆化极易产生资产泡沫，一旦泡沫破裂，信贷收缩和资产价格下跌的双重冲击会导致经济周期由繁荣阶段发展到萧条阶段。二是在空间维度，金融体系各个部门存在强关联性，如果某一个部门未能有效地在内部化解其自身风险，就可能将风险传染至其他部门，从而放大金融系统脆弱性，引发系统性风险。
探究宏观审慎政策调控涉外杠杆率的微观效应有利于监管部门更好把握政策的传导机制，实施更精准的调控。近年来，随着中国金融对外开放步伐加快及人民币汇率机制改革深化，跨境资本流动规模不断扩大，波动性显著增强，外部输入性风险有所上升。从微观视角来看，涉外杠杆率作为衡量市场经营主体本外币资产负债结构的重要指标，反映了市场经营主体在国际金融市场中承担外汇风险的程度以及其资产负债配置的稳定性。在全球经济政策不确定性显著上升的背景下，企业、银行等市场经营主体频繁调整跨境资产负债配置规模，涉外杠杆行为出现阶段性波动，从而加大短期跨境资本大进大出、快进快出压力，形成“势能”引发系统性金融风险。
鉴于此，如何统筹好高水平对外开放和防范系统性风险的关系对监管部门宏观审慎政策的微观调控能力提出了更高要求。实践中，2016年中国人民银行建立起金融机构“宏观审慎评估体系”，2017年金融稳定发展委员会成立，党的十九大报告正式提出“健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架”，2021年12月中国人民银行进一步发布了《宏观审慎政策指引（试行）》，指出要“开发和储备适用于我国国情的一系列政策工具，建立健全宏观审慎政策工具箱”，明确列出系统性金融风险的监测重点既包括宏观杠杆率，也包括微观部门的债务水平和偿还能力，并进一步针对不同类型的系统性金融风险将宏观审慎政策工具按时间维度和结构维度两种属性进行划分。特别地，为应对外汇市场及跨境资本流动变化，中国人民银行有针对性地创设了远期售汇外汇风险准备金、全口径跨境融资宏观审慎管理等宏观审慎政策工具，适时进行逆周期调节。
在此背景下，基于涉外杠杆率调控视角深入探讨宏观审慎政策的有效性以及协调效应，既有利于更好把握在外部经济政策不确定性冲击下宏观审慎政策微观调控的精准性，也有利于从微观源头上阻碍系统性风险的累积，为进一步健全“宏观审慎+微观监管”两位一体管理提供参考和指导建议，有效保持外汇市场健康运转和国际收支平衡，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线。
全球经济政策不确定性冲击下宏观审慎政策调控涉外杠杆率的传导机制
全球经济政策不确定性冲击易加剧金融市场间的跨市场风险传染，其中，外汇市场是吸收和承接外部输入风险的主要载体。随着金融对外开放的扩大以及汇率市场化的改革，外汇市场汇率的波动频率和幅度逐步放开，市场预期不确定性愈加突出，可能会对市场经营主体配置本外币资产等行为产生影响，尤其是通过银行信用、企业信用、涉外权益资本，以及外汇衍生品等渠道传导至微观主体的涉外融资成本与跨境资产负债配置，而外汇市场涉外杠杆率一般呈现为本外币资产负债率结构，最终体现为涉外杠杆波动。外汇市场涉外杠杆率是系统性金融风险的来源之一，会加强和放大经济周期波动，或导致流动性过剩，资产泡沫积聚、释放加剧，触发跨境资金流动风险。
监管部门在捕捉到该信号后，需迅速采取宏观审慎政策等调控措施，防范系统性金融风险。而外汇市场的参与主体主要包括家庭（个人）、银行、企业等微观个体，需结合这几类参与主体的行为与交互关系，厘清在全球经济政策不确定性冲击下宏观审慎政策调控涉外杠杆率的整体传导机制。
一是家庭调整汇率预期与抑制跨境需求。当全球经济政策不确定性上升时，外汇市场汇率波动加剧、资产价格预期不稳定，家庭会基于升值预期驱动和风险规避动机转变资产配置偏好。如果外币存在升值预期，家庭更倾向于将储蓄从本币资产转移到外币资产，以实现资产收益最大化，因此可能会通过购买外汇储蓄、外币理财产品等增加外汇需求。同时，在不确定性冲击下，家庭可能减少对高风险本币资产的投资，转而配置更加稳定或抗风险能力强的外汇资产，进一步放大外汇需求压力，引发汇率变化，进而影响涉外融资成本。此外，外币升值导致进口商品价格上涨，家庭在日常消费中可能减少进口商品的需求，外汇市场需求相应下降。宏观审慎政策通过对外币资产收益率进行调控，降低家庭配置外币资产的意愿，使其减少外汇需求，增加对本币资产的偏好，引导汇率预期稳定，抑制本币资产向外币资产的过度转移，减少家庭购汇或抛汇行为对外汇市场的过度干扰，降低外汇市场波动性，间接缓解因汇率波动引发的外部融资压力。此外，当宏观审慎政策提高外汇获取成本，家庭的跨境消费和支出可能会受到调整，从而转向本地消费，外汇市场需求压力相应减弱，从而对优化涉外杠杆率水平产生积极影响。
二是银行优化流动性管理与创新避险服务。银行在外汇市场中承担着流动性管理的角色，会根据市场的利率变化来调整其外汇头寸，银行行为均衡通常是通过其流动性和资本配置来实现的。当全球经济政策不确定性上升导致汇率波动增加时，银行的最优外汇头寸收缩。这一调整反映了银行在面对不确定性时的风险规避行为，其直接结果为外汇流动性供应减少，从而影响市场经营主体外币融资能力，并对涉外杠杆率产生压力。在此情形下，监管部门积极采取宏观审慎政策措施进行调控，通过调整资本充足率要求、外汇资产风险权重等工具，对银行的资产负债结构调整进行引导和约束，使外汇头寸的动态调整路径趋于平缓，将在一定程度上平滑外部冲击的放大效应，促使银行控制外汇资产规模和流动性供应，抑制其他市场经营主体外币融资需求，从而间接调控涉外杠杆率。此外，银行在减少外汇资产配置的同时，积极创新外汇避险服务，帮助其他市场经营主体对冲汇率波动风险，如远期合约和掉期交易，帮助企业分散汇率风险，降低整体市场的外币融资压力，可有效削弱外汇市场的顺周期波动，进一步稳定涉外杠杆率水平。
三是企业进行外债管理与优化融资结构。企业是涉外杠杆波动的直接承担者，其外币负债规模与资产负债结构直接影响外汇市场稳定。当全球经济政策不确定性上升，企业往往通过调整外币融资策略以应对汇率风险，如缩减外债规模或延缓跨境融资，表现为涉外杠杆率的被动频繁调整。宏观审慎政策通过设置外币负债比例上限等要求，直接约束企业杠杆水平。即便汇率波动减弱或企业风险容忍度提高，外币负债仍受政策上限约束，从而避免杠杆过度扩张。同时，通过鼓励企业采用对冲工具降低外汇风险，提升风险管理能力，降低企业对外币负债过度依赖，提供额外风险管理能力，并降低外币融资需求，间接稳定外汇市场供求关系，使涉外杠杆率调控具有更高的弹性和稳定性。
四是监管部门平衡政策成本与调控效果。如上所述，在全球经济政策不确定性冲击下，监管部门通过组合本币与外汇等多种宏观审慎政策工具影响其他参与主体行为，但在宏观审慎政策设计与执行中需平衡政策成本与调控效果，关注企业、银行和家庭的行为反馈，有效引导涉外杠杆水平回归目标值，抑制涉外杠杆率顺周期波动，降低系统性金融风险的累积。此外，政策的长效性在于建立一套针对涉外杠杆率的预警体系和动态调整机制，使外汇市场能够更加有效地应对外部冲击。通过对涉外杠杆率的动态监测，监管部门能够及时发现潜在风险，并根据监测结果实时调整政策工具，确保调控与外部环境变化保持一致，大大降低系统性金融风险累积的可能性，维护外汇市场稳定运行目标。
从调控层次来看，基于涉外杠杆率调控视角的宏观审慎政策传导机制主要从直接调控、间接调控和动态优化三个层次展开：
一是直接调控。宏观审慎政策对涉外杠杆率的首要调控工具是直接设定外币负债比例上限，以刚性约束的形式限制外币融资规模，特别是在短期内快速控制外币融资扩张、减轻外汇市场压力的情境中。监管部门通过调整政策参数，规定市场经营主体外币负债不得超过其总资产或资本金的一定比例。当接近这一上限时，其外币融资行为将受到限制，涉外杠杆率在短期内趋于下降并稳定在参数允许的范围内，避免过度杠杆化。当政策约束比市场选择的外币负债水平更严格时，宏观审慎政策会直接限制外币负债规模，即使市场经营主体对风险的容忍度提高或汇率波动减小，政策仍可通过参数设置，抑制外币负债的过度扩张，直接限制涉外杠杆率调整的风险敞口。当外汇市场外币融资需求下降后，外汇市场需求压力也随之减轻，从而抑制汇率过度波动，缓解因涉外杠杆率高企所带来的潜在风险。
二是间接调控。宏观审慎政策对涉外杠杆率的间接调控侧重于稳定汇率预期与缓解风险溢价，间接改变外币融资的风险收益特征，从而引导其涉外杠杆率的优化调整，该调控主要通过资本流动管理、风险成本调节等工具来实现。从路径来看，首先，涉外杠杆率对汇率波动高度敏感，尤其是在全球经济政策不确定性冲击下，汇率波动性往往成为影响外币负债成本的主要因素。当外汇市场出现过度波动时，监管部门可以通过资本流动调控稳定外汇供需平衡，如对短期资本流入设置税率或限制资本流出规模，从而降低汇率波动幅度。稳定的汇率环境不仅有助于减少外币负债风险成本，还能够增强市场经营主体对外币融资的信心，促使涉外杠杆率调整更加平稳有序。其次，外汇市场短期投机性需求往往也会导致汇率非理性波动，从而加剧外币融资的风险成本。宏观审慎政策可以通过干预优化外汇市场结构，抑制短期资金的过度投机行为，降低外汇市场的风险溢价，从而使外汇市场经营主体外币融资需求趋于理性化，涉外杠杆率波动性进一步减小。
三是动态优化。宏观审慎政策对涉外杠杆率的调控效果具有动态性，短期与中长期的政策影响有所不同，中长期政策旨在通过内生性调整提升企业应对外部冲击和风险管理的能力。通过政策激励，市场经营主体可以更多地采用远期合约、掉期交易等外汇避险工具，降低其因汇率波动导致的资金压力，或采用对冲工具降低外币负债的实际风险溢价，提供额外风险管理能力，间接稳定外汇市场供求关系，使涉外杠杆率调控具有更高的弹性和稳定性。同时，在调整外币贷款利率、跨境融资调节参数、降低本币贷款利率等调控方式下，中长期可能逐步减少外币负债在总资产中的占比，转向更稳定的本币融资渠道，减少对外币融资的依赖，平抑涉外杠杆率波动。这种内生性的调整使得市场经营主体在面对全球经济政策不确定性等外部冲击时更具韧性。
不同类型宏观审慎政策对涉外杠杆率波动的调节效应
在假定市场经营主体涉外经营活动与自身资产规模成正比的前提下，考虑实证需求和数据可得性，本文基于2012年1月至2023年12月省级面板数据测度涉外杠杆率，并结合杠杆率实虚类型探究实需杠杆和投机杠杆的调整方向。本文采用动态随机一般均衡模型量化分析全球经济政策不确定性冲击下不同类型宏观审慎政策（本币/外币）对涉外杠杆率波动的调节效应，主