2021年人民币汇率难以再现单边上升行情

2014年年初，人民币兑美元汇率以6.04为起点进入下行通道，在至今的7年时间里，曾两度跌幅超过10%，也曾两度涨幅超过10%，最低逼近7.20，最高反弹至6.24，事实上已经完成了从2014年前的单边升值向双向波动的蜕变。如果将时间线拉长至2010年6月“二次汇改”启动，过去10年，人民币兑美元汇率则在6.04至7.20之间反复震荡；而且自2017年年初以来，双边波动更为频繁，涨跌节奏更为紧凑，从K线图上已经看不出任何单边行情的迹象。在市场价格剧烈波动的表象背后，人民币汇率的市场化形成机制逐步完善、市场交易规模不断扩大、市场主体不断丰富、投资者行为更趋理性，监管部门也从既担心汇率升幅过大打击出口又担心跌幅度过大危及货币信誉和国际收支安全，既想主动稳定市场价格又担心改革倒退的多重矛盾困境中逐渐摆脱出来。人民币外汇市场历经多年改革探索，可谓既有了面子，也成了里子。

2020年，面对新冠肺炎疫情的冲击，依托我国强大的疫情防控和社会治理能力，人民币汇率再次经受住了考验，表现出很强的韧性。在央行未对市场施加干预的情况下，在岸市场人民币对美元年内最大阶段性贬值幅度仅为4.4%。若从年初算起，最大贬值幅度只有2.9%。6月以来，随着国内生产生活率先恢复正常，人民币迅速走强。截至12月末，7个月内对美元累计最大升值幅度达到10.1%，创2005年“7·21”汇改以来最快升值记录。这也在很大程度上打开了市场对人民币升值的想象空间。甚至有观点认为，人民币必将一鼓作气突破2014年年初6.04的下行起始点位。

然而，在人民币气势如虹的走势背后，并非没有可能羁绊其升值步伐的因素。整体而言，2021年，人民币汇率复制2020年6月以来的强势行情难度很大，更可能是双边波动、宽幅震荡。

我国货物贸易顺差对汇率的支撑或减弱

2001年12月我国加入WTO以来，货物贸易顺差一直是人民币汇率中长期稳定并总体上行的最主要驱动力量。货物贸易顺差占经常项目顺差的比重基本维持在80%以上，多数年份占比在100%以上，2018年的峰值水平更是达到1550%。在经常项目和非储备性质金融项目总差额中（以下简称总差额），货物贸易顺差的占比基本维持在50%以上，2019年的峰值水平为238%。此外，2015年和2016年，总差额连续两年为逆差，但货物贸易顺差分别为5762亿和4889亿美元，是历史第一和第二峰值，进一步凸显货物贸易顺差对我国国际收支安全和汇率稳定的基石作用。此外，由于我国出口企业在全球产业链、供应链中普遍位置不高，利润率较低，必须将绝大部分外汇收入结汇才能满足工资、税费、原材料购买等刚性支出，这就导致即使人民币存在比较严重的贬值预期，出口企业仍然能够提供大规模的外汇供给，这是证券投资、直接投资、服务贸易等项目不可比拟的。

但也正是由于货物贸易顺差举足轻重的地位，一旦货物贸易顺差出现较为明显的减少，或者仅仅是减少预期，人民币贬值预期就可能抬头，而这恰恰是2021年的大概率事件。从货物贸易出口规模占全球比重看，德国在上世纪80年代末90年代初曾短暂达到12%左右的峰值水平，日本在上世纪80年代中叶至90年代中叶曾达到10%左右的峰值水平。美国在二战结束后，其出口额全球占比曾一度稳定在20%以上，但很快就在上世纪50年代跌落至14%左右；等到上世纪80年代德国、日本成为出口大户时，美国的比重已经下降至11%左右。2016年以来，我国出口在全球的占比一直维持在13%附近，从历史经验看，这很可能是无法超越的峰值水平。从另一个角度看，全球货物贸易出口总额在2014年达到峰值后也未，创新高。在全球市场扩张乏力，我国占比登顶的背景下，必须对未来可能出现的出口和顺差双萎缩有所警惕。其实，2016年以来，受全球外贸市场趋于饱和、贸易摩擦加剧等因素的影响，我国货物贸易顺差就已经趋于减少，2019年较2015年的历史峰值水平减少了26%。2020年，成功的疫情防控使我国经济率先回归正轨，全球订单向我国转移，导致货物贸易顺差大幅反弹。但疫情带来的顺差激增的可持续性存疑。

证券投资对汇率波动的影响力增大

货物贸易和直接投资项目是我国外汇市场美元供给的主要来源，相对而言，证券投资项下的资本流动长期以来对人民币汇率的影响较小。但近年来，受外贸遭遇增长瓶颈、人民币单边升值预期消退、外商直接投资流入放缓、我国对外直接投资持续增长等因素的影响，货物贸易和直接投资项目对结售汇市场的影响力明显下降，证券投资项目的影响力则明显上升，导致其对汇率波动的影响增大。以2020年为例，1—10月，货物贸易项下实现顺差4599亿美元，超过2017—2019年各年度的顺差总额，但仅实现结售汇顺差1639亿美元，仅为货物贸易顺差总额的43%；而2017和2018年该数值曾达到60%以上。这就导致2020年虽然贸易顺差较高，但实际贡献的净结汇规模反而较小。1—10月，直接投资项下实现结售汇顺差210亿美元，同比减少了36%；而证券投资项下实现结售汇顺差295亿美元，同比增长了99%。此消彼长之下，2020年1—10月，证券投资项下的结售汇顺差总额占货物贸易、直接投资、证券投资三个项目结售汇顺差总额的比重为12%，远高于2018年和2019年6%左右的水平。2020年6—10月，也就是人民币持续升值阶段，银行结售汇累计实现顺差114亿美元，同期证券投资项下实现结售汇顺差194亿美元。这意味着如果没有证券投资项目的贡献，6月之后银行结售汇会总体将呈逆差格局，人民币也很难走出强势行情。

在传统结售汇顺差大项规模下滑的同时，证券投资项目予以补充，短期看的确有助于汇率稳定；但证券投资具有天生的不稳定性，其影响力上升很可能增大人民币汇率的波动性，指望其单边推升人民币很不现实。从绝对规模上看，最近10年，我国证券投资项下的银行结售汇6年顺差，4年逆差，波动性极大；从波动节奏上看，证券投资项下的资金流动与人民币汇率预期关系密切，2014—2017年，人民币升值趋势中止同时贬值预期抬头，而同期，证券投资项下连续4年出现结售汇逆差。

当然，银行结售汇市场并不能涵盖全部的证券投资资金流动，但其他不进入结售汇统计的证券投资项目依然可以看出其高波动性。以最受关注的股票市场“陆港通”为例，尽管多年来市场舆论对北上资金加仓A股给予了极高关注，但综合考察北上资金和南下资金的流动数据，很容易发现陆港