优化“互换通”机制 进一步推进金融市场制度型开放

2024年5月，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会（以下简称香港证监会）、香港金融管理局（以下简称香港金管局）发布联合公告，宣布一系列优化内地与香港利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”）机制安排的措施，在“互换通”落地一周年之际，进一步推进金融市场制度型开放，促进两地金融衍生品协同发展，更好对接国际市场多元化风险管理及利率互换交易规则。“互换通”优化措施受到了国际投资者的普遍欢迎，亦为稳慎扎实推进人民币国际化、提升人民币国际投资及储备功能，创造了有利条件。

优化“互换通”机制的背景及动力

中央金融工作会议提出加快建设金融强国的目标，金融强国的关键核心金融要素是强大的货币、强大的中央银行、强大的金融机构、强大的国际金融中心、强大的金融监管、强大的金融人才队伍。推进金融市场互联互通是践行金融强国建设的重要举措之一。近年来，金融管理部门积极开展制度创新，提升制度型开放水平，在陆续推出“沪港通”“深港通”“债券通”“跨境理财通”基础上，又根据市场需求引入“互换通”，从而构建了更加完善、便利的跨境投资渠道及互联互通网络，亦为巩固提升香港国际金融中心地位提供坚实支撑。

“互换通”启动一周年效果明显，推动机制进一步优化

“互换通”于2023年5月正式启航，金融市场互联互通扩展到金融衍生品交易领域，形成金融市场高水平对外开放新格局。“互换通”首次让国际投资者以较为便捷的交易和结算方式投资中国银行间市场利率互换产品，在其增持境内人民币债券的同时，开辟了一条有效管理利率风险的渠道，增强了其持有优质人民币资产的信心。“互换通”经过一年的平稳运行，达到了预期效果。

一方面，“互换通”纳入了境内银行间利率互换市场流动性最好的产品，包括7天回购定盘利率（FR007）、3个月上海银行间同业拆放利率（Shibor 3M）和隔夜上海银行间同业拆放利率（Shibor O/N），提高了国际投资者参与利率互换的积极性和参与度，令“互换通”更好地发挥债券投资风险管理作用。近年来境内利率互换交易快速成长，2023年银行间市场利率互换名义本金31.5万亿元，同比增长50%。其中，FR007交易量26.8万亿元，占全部利率互换名义本金的85%；Shibor 3M交易量2.14万元，占比为7%；两只产品的交易量合计超过九成。由此，国际投资者通过“互换通”进入境内银行间利率互换主流市场，可更好满足风险对冲需要。

另一方面，“互换通”制度设计充分考虑我国金融市场特点、全球利率互换交易规则及投资习惯，为国际投资者参与境内市场提供便利，保证了利率衍生产品交易顺畅。“互换通”接纳了国际通用标准协议，境内外投资者可以与交易对手方签署中国银行间市场交易商协会主协议（NAFMII）、国际掉期交易商协会主协议（ISDA）、中央清算衍生品执行协议（CDEA）。投资者亦可以使用惯用的电子交易平台如萃达万博（TradeWeb）、彭博（Bloomberg）进行交易。更重要的是，“互换通”实现境内外两大中央对手方（CCP）清算系统对接，以上海清算所和香港场外结算公司分别作为境内外中央对手方，两家中央对手方清算机构共同进行集中清算交易的跨境资金结算，减少结算风险，确保跨境资金结算安全。

正是由于“互换通”以制度型开放为导向，无论是产品种类还是交易方式，以便利国际投资者、加强风险管理、完善市场基础建设发展为优先考虑，自推出后便成为境内外金融衍生品市场的有效连接通道。“互换通”一年来运行顺畅，业务量持续上升。截至2024年6月末，“互换通”增至20家境内报价商与63家境外投资者，累计达成人民币利率互换交易4000余笔，成交量超过2.4万亿元。

国际投资者加快增持人民币债券，配套服务有待加强

经历了2022年美元债券价格暴跌及全球债券市场调整，国际投资者寻求多元化资产的意向明显增强，特别是2022年国际货币基金组织（IMF）将人民币在特别提款权（SDR）货币篮子的权重从10.92%上调至12.28%，以及三大国际债券指数陆续将人民币国债纳入主要国债指数，国际投资者对人民币资产的关注度持续上升。尽管全球经济环境不断变化，但中国始终保持独立的货币政策及相对稳定的汇率水平，人民币资产投资价值不断显现。

中国已成为全球第二大债券市场，流动性较为充足，产品多样性也取得进步，吸引更多国际投资者进入。根据中国人民银行数据，截至2024年5月末，境外投资者持有境内债券规模达4.27万亿元，创下历史新高，已连续9个月增长，累计增持1.03万亿元（增幅达32%）；其中，境外机构持有银行间市场债券4.22万亿元。

在这种情况下，国际投资者对所持人民币债券的对冲需求进一步增强。在“互换通”启动之前，国际投资者主要使用离岸人民币利率互换来管理利率风险，在香港利率衍生品市场使用以美元作为结算货币的无本金交割利率互换（NDIRS）作为利率风险对冲工具，或主要以短期债券作为主要投资标的。但由于境外NDIRS市场流动性、买卖价差等均不及境内利率互换市场，较长期限的利率互换交易较不活跃，因此无法有效满足国际投资者的对冲需求。

“互换通”运行后，国际投资者可以更好地管理中长期债券的投资风险，境内利率市场也因参与者的丰富而更为健康，市场广度和深度进一步拓展，充分体现了境内利率互换市场的优势。面对越来越多国际投资者增持人民币债券的趋势，“互换通”在便利度、灵活度及与现行境外市场交易兼容性方面有待持续提升。这也是两地监管机构推出“互换通”优化措施的重要原因。

优化“互换通”机制的主要措施及作用

经过一年的实践，内地与香港两地监管机构进行广泛市场调查，并在较短时间内宣布一系列“互换通”机制优化措施，通过引入更多有助于制度型开放的国际交易惯例及规则，为国际投资者提供一流风险管理工具，不仅增强了境外机构持有人民币债券的稳定性，而且积极推进境内银行间人民币利率市场与国际规则兼容，持续提升对国际投资者吸引力，强化国际竞争力，为金融强国建设作出贡献。根据中国人民银行、香港证监会和香港金管局于2024年5月13日发布的联合公告，支持“互换通”机制安排进一步优化主要包括以下三方面。

一是丰富交易产品种类，推出以国际货币市场结算日为支付周期的利率互换合约，兼容提供国际主流交易品种，满足境内外投资者多样化风险管理需求。具体而言，由“互换通”的三家营运机构——中国外汇交易中心（CFETS）、上海清算所（SHCH）及香港场外结算公司（OTCC）共同推出新的交易产品，新增以国际货币市场（International Monetary Market，IMM）结算日（即每年