互换便利工具对参与主体的潜在影响

2024年10月10日，中国人民银行发布公告，决定创设“证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）”，支持符合条件的证券、基金、保险公司以债券、股票ETF、沪深300成分股等资产为抵押，从中国人民银行换入国债、央行票据等高等级流动性资产。10月18日，中国人民银行与中国证券监督管理委员会联合印发《关于做好证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）相关工作的通知》（以下简称《通知》），向参与互换便利操作各方明确业务流程、操作要素、交易双方权利义务等内容。目前获准参与互换便利操作的证券、基金公司有20家，首批申请额度已超2000亿元。作为中国人民银行首次推出的支持资本市场的货币政策创新工具，互换便利工具的快速推进体现了监管层对稳定资本市场、提振投资者信心的高度重视。笔者拟分析这一政策工具对不同参与主体及资本市场的潜在影响。

互换便利工具对不同主体资产负债表的影响

互换便利的本质是央行为非银金融机构提供新的融资渠道，业务操作分为三个流程，分别是：互换，即中国人民银行委托特定的公开市场业务一级交易商（中债信用增进公司），与符合行业监管部门条件的证券、基金、保险公司开展互换交易；融资，即金融机构互换便利获取的高流动性债券只能用于银行间市场的质押回购融资，不得卖出；投资，即金融机构通过互换便利获取的资金只能投向资本市场，用于股票、股票ETF的投资和做市。

对央行而言，互换便利工具采用“以券换券”的形式，如果融出资产为国债，那么对于央行资产负债表的影响仅是资产结构的调整，即对非银金融机构债权增加、对政府债权减少，不会造成基础货币投放导致央行扩表，这与美联储的定期证券借贷便利（TSLF）的操作模式较为相似。互换便利工具“储备中性”的特征保证了其不会直接影响央行货币政策，也使其在规模上更加灵活，可以快速扩大或缩小，其规模上限是央行持有一般国债抵押品的总量。然而，如果融出资产为央行票据，则会导致央行扩表，即资产端对非银金融机构债权增加，负债端央票增加，但不会投放基础货币。

对于非银金融机构而言，与央行互换、从二级市场融资两个环节均会导致扩表。与央行互换过程中，股票资产并不出表，资产端增加国债或央行票据，负债端增加对央行负债；从银行间市场融资过程中，国债或央行票据质押并不出表，资产端货币资金增加，负债端对非银金融机构负债增加。所以，互换便利工具是非银金融机构提高资金获取能力和股票增持能力的重要工具，但质押率、质押成本、抵押品要求、交易方式等具体要素，以及市场情况决定了非银金融机构资产主动扩表的意愿。

不同主体参与互换便利的需求情况

非银金融机构能够通过互换便利工具，使用权益资产增加杠杆并进一步提高其权益资产配置占比，但对互换便利工具的实际需求仍取决于很多因素。

一是盈利预期。非银金融机构主动扩表的关键在于增配权益资产的盈利预期，一方面是对于未来市场走势的判断，另一方面要看互换便利工具费用与高股息资产间的套利空间。

二是非银金融机构监管要求及其自身资金状况。互换便利工具为提升非银金融机构参与积极性，不仅降低了互换操作对风控指标的占用，还减少了其对杠杆率的影响。例如，在融资环节，允许换入的国债、互换央票不纳入“自营非权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围，互换便利换入债券及银行间市场融资，不占用银行间市场债券借贷规模，不计入债券交易正回购余额；在投资环节，允许统一开展相关自营投资、做市交易持有的权益类资产，不纳入“自营权益类证券及其衍生品/净资本”分子计算范围，换入后交易的股票不计入表内资产，市场风险、所需稳定资金指标减半计算。

具体来看，中国证券监督管理委员会、国家金融监督管理总局对公募基金和保险资管产品等都有严格投资监管，短期难以突破现有投资制度和杠杆要求，因此券商自营资金或是主要参与主体。目前券商自营杠杆率普遍下降，具有较大加杠杆空间。特别是监管允许将符合条件的投资归入其他权益工具核算投资损益，从而使公司当期利