促进投融资并重 健全资本市场功能

党的二十届三中全会（以下简称全会）以推进中国式现代化为目标，聚焦构建高水平社会主义市场经济体制，健全宏观经济治理体系，对深化金融改革作出了全面部署，为加快建设金融强国注入了强大动力。同时，全会为我国资本市场指明了改革方向和发展重点。

资本市场作为现代金融体系的核心，在服务实体经济、促进科技创新、提升资源配置效率、增加居民财产性收入等方面发挥重要作用。一直以来，我国资本市场的融资属性较为突出，为企业发展和经济增长做出了巨大贡献。然而，其投资属性明显较弱，未充分发挥资本市场财富管理的潜能。长远来看，财富管理功能是关乎投资者财富保值增值、资本市场良性循环发展、经济长期稳健增长的关键一环。我国资本市场加快推动市场功能的转型和估值体系的校正，既对活跃资本市场、健全资本市场功能至关重要，也对加快建设金融强国、推动中国式现代化具有积极作用。

我国资本市场当前面临的挑战

近年来，我国资本市场始终存在资产价格偏低、股票收益不佳、投资者信心不足、市场活跃度不高等问题。沪、深证券交易所建立初期，有“沪市老八股”和“深市老五股”，总市值仅24亿元；2021年末，A股有近4700家上市公司，总市值达到历史最高点，近92万亿元；2024年7月末，A股共有5300多家上市公司，总市值为73万亿元左右。从上市公司数来看，A股上市公司数逐年增加，其中2021年新增524家上市公司，是上市公司新增数量最多的一年。2020年和2022年上市公司新增数量均超过400家，2023年则超过300家。然而，2000—2023年间累计退市的上市公司数仅200家左右。在上市公司数量逐年增加的情况下，近三年A股总市值在整体上非升反降，说明市场整体估值在下降。

从A股平均市盈率来看，2007年10月达到历史最高值，为71倍。之后A股平均市盈率整体呈现出下降的趋势，且上下波动的幅度越来越小。截至2024年7月，A股平均市盈率仅为12倍。2011—2023年，沪深300成分股平均市盈率在12倍上下波动，且长期都低于标普500成分股的平均市盈率。进一步地，将沪深300成分股按股权性质分组后发现，非国企组股票的平均市盈率走势与标普500成分股的情况较为相似，而国企组则始终保持较低的水平。由此可见，国有股的平均市盈率长期处于较低的水平。

就“购买并持有”的超额收益而言，A股是大国集团中市场表现最差的。Allen等（2023）发现，2000—2018年，A股公司每年的超额收益要比发达和发展中国家上市公司低15.0%，但同期境外上市的中国公司市场表现却与其他国家的同类上市公司持平，甚至更好。他们进一步研究发现，A股市场的累计收益率还不如五年期银行存款利率或三年期和五年期政府债券收益率。

总体而言，A股资产价格的整体走势和股票收益的整体表现，都未能充分体现中国经济增长长期向好的趋势，以及资本市场对财富的保值增值功能，进而导致投资者信心不足、市场活跃度不高等问题。因此，我国资本市场亟需恢复市场的财富管理功能，推动资本市场从融资为主向融资和投资并重转型，使得市场估值得到校正、投资者信心得到修复。

我国资本市场发展的深层次问题

2023年7月24日，中共中央政治局会议指出，要活跃资本市场，提振投资者信心。投资者对资本市场的信心来源于两个重要方面，一是持续的增长，二是稳定的预期。持续的增长既包括宏观经济的增长，也包括市场微观主体的利润或价值增长。稳定的预期既来自于对经济增长和企业价值增长的合理预期，也包括完善的制度体系和稳定的政策预期。目前而言，中国资本市场至少存在以下四个深层次问题。

第一，上市公司的持续盈利能力不强。2013年，A股归属母公司股东的净利润总额和归属母公司股东的权益总额分别为2.5万亿元和19.0万亿元，净资产收益率为13.1%。2021—2023年，A股归属母公司股东的净利润总额分别为5.2、5.4、5.3万亿元，归属母公司股东的权益总额分别为55.1、59.9、64.4万亿元。这说明近三年A股上市公司利润基本保持不变，但是净资产收益率在逐年下降，从2021年的9.4%降至8.2%，与2013年的水平更是相差甚远。从估值的基本理论来看，股票的内在估值反映的是股票能够为投资者带来的所有现金回报的现值。由于市场价格与公司的内在价值有高度的相关性，所以上市公司利润的不增长意味着公司内在价值的不变或下降，意味着股票的市场价格也较低。

第二，法治建设与监管体系不够完善。我国证券法律体系经过多年的发展，已经取得了显著的成就，但至少仍存在三个方面问题。一是相关法律法规政出多门，具有一定的行政色彩，导致系统性与协调性不足，存在部分规定之间互相矛盾的情况；二是法律体系不够完善，存在一定的滞后性，如证券交易、投资者保护与救济、跨境证券业务等配套细则的制定亟需健全；三是违法违规成本不高，执法不够严格，导致法律威慑作用不足、各类违法动机较强。除法制建设不健全外，监管体系还存在监管手段单一、监管透明度不足、行业自律机制不完善、投资者利益保护和救济机制不足等问题。目前，中国资本市场监管以行政监管为主，行政监管与市场干预二者之间有时容易混淆，出现过度监管的现象，反而可能增加市场的不确定性。

第三，资本市场开放程度不高。中国证券业协会数据显示， 2023年末全行业共有17家外资参控股证券公司，其中外资控股9家（不含新设立的渣打证券、法巴证券）。2023年外资证券公司总资产超6500亿元，实现营业收入超275亿元。中国人民银行数据显示，2023年末中国证券业总资产为13.84万亿元，则外资证券公司占比为4.7%。2024年6月末，中国境外机构和个人持有境内股票达2.7万亿元，占A股总市值的比重约为3.7%，明显低于美国市场15%的水平。同期，中国境外机构和个人持有境内债券达4.36万亿元，占债券市场存量余额的2.6%。因此，从外资证券机构数量、境外机构和个人持有的人民币金融资产规模看，中国资本