香港离岸人民币外汇掉期市场发展沿革与最新动态

近年来，人民币外汇掉期交易发展迅速，已成为全球投资者用于管理人民币资产和负债的重要金融工具。根据国际清算银行（BIS）三年一度调查数据，人民币外汇掉期于2013年超越即期和远期，成为场外人民币外汇市场中成交量最大的外汇交易品种。作为离岸人民币市场的重要组成部分，离岸人民币外汇掉期市场的发展与人民币国际化进程密切相关，在全球金融机构的人民币流动性管理和资产负债管理中发挥了不可或缺的作用。

香港离岸人民币外汇掉期市场发展沿革

在香港离岸人民币市场正式形成前，离岸市场的人民币外汇衍生品交易以人民币无本金交割远期合约（NDF）为主。NDF市场兴起于20世纪90年代，交易双方无需交割标的货币、以现金（多为美元）结算合约盈亏，成为当时投资者用以对冲外汇管制经济体货币汇率风险的重要工具。1996年12月，中国宣布实现人民币经常项目完全可兑换，新加坡和中国香港等地的人民币NDF市场得以起步和发展。这一时期，市场上也出现了少量无本金交割的人民币外汇掉期合约交易（NDS）。

香港离岸人民币市场的正式形成推动了包括外汇掉期在内的离岸人民币外汇市场的发展。2006年4月，境内银行间外汇市场推出人民币外汇掉期交易。相比之下，离岸人民币外汇掉期市场的发展与离岸人民币市场的形成同步，诞生时间晚于在岸市场。2003年11月，中国人民银行宣布为香港银行办理个人人民币业务提供清算安排。2009年7月，中国人民银行等六部门启动跨境贸易人民币结算试点。2010年7月，中国人民银行扩大人民币贸易结算安排，允许香港银行为企业和其他机构开设人民币存款账户，并支持不同账户间的转账，标志着人民币在香港成为可交割的货币，离岸人民币（CNH）市场由此正式形成，离岸人民币外汇掉期市场得以逐步发展。

离岸人民币外汇掉期为离岸市场的人民币流动性管理和资产负债管理提供了重要工具。伴随着离岸人民币交易的日渐活跃（见图1）和跨境资金流动规模的增加（见图2），近年来离岸人民币资金池规模稳步扩张，相应地，离岸人民币外汇掉期逐渐被广泛用于全球金融机构的人民币流动性管理和资产负债管理中。例如，金融机构可通过外汇掉期进行离岸人民币融入或融出，利用外汇掉期管理或对冲离岸人民币存贷款、人民币债券投资及发行的相关成本或收益等。此外，对于离岸市场客盘的人民币远期合约，金融机构可以通过“即期+掉期”的方式在银行间市场进行平盘，控制自身风险敞口。总体来看，离岸人民币外汇掉期市场的发展，为中国金融市场双向开放和人民币国际化的持续推进提供了有力支持。

香港离岸人民币外汇掉期市场特点

从功能定位看，离岸人民币外汇掉期呈现出更强的融资工具属性和价格发现属性

在香港离岸市场，人民币外汇掉期是金融机构管理人民币头寸的主要工具之一。现阶段离岸人民币资金池规模仍然较小，金融机构多将美元作为离岸市场的基础融资货币之一，并主要通过USD/CNH外汇掉期和CNH信用拆借来管理CNH头寸。相较于无担保品的信用拆借，外汇掉期是以一种货币为抵押品而进行的另一种货币的融资，其信用风险远低于前者。因此，金融机构之间外汇掉期的交易额度往往大于信用拆借，外汇掉期也因此成为目前离岸人民币市场上最活跃的流动性管理工具。根据美元拆借利率、USD/CNH掉期点实时行情所计算出的CNH利率（以下简称CNH隐含利率）可代表真实有效、可成交的CNH资金利率水平。金融机构在融入或融出CNH时，往往会对比实时CNH隐含利率与CNH拆借利率（及相关授信额度情况）来决定融资成本更低或利息收益更高的交易方式。与在岸不同的是，CNH债券回购市场因缺乏足够的抵押品，尚处于初级发展阶段。

在境内市场，外汇掉期在外币流动性管理中的应用仍有一定的发展空间。目前，人民币货币市场以债券回购成交为主、信用拆借成交为辅，而外币货币市场目前仍以信用拆借为主，外币债券回购和外汇掉期在外币流动性管理中的成交占比相对较低。由于一些金融机构尚未申请到外汇衍生品业务牌照，根据CNY利率、USD/CNY掉期点实时行情所计算出的美元利率（以下简称美元隐含利率）尚未被广泛应用于金融机构的美元实时流动性管理及交易决策中。

从定价机制看，离岸人民币外汇掉期市场的利率平价更为有效

根据利率平价理论，外汇掉期点所隐含的利率应等于两国货币的利差。相比离岸市场，在岸市场更易出现偏离利率平价的情况，货币市场及外汇掉期市场的离、在岸市场微观结构差异是重要的影响因素之一。

在香港离岸市场，CNH外汇掉期市场和CNH拆借市场的价差往往可以被市场套利行为抹平，进而更有效地实现利率平价。如无特殊事件冲击，离岸美元资金利率在日内通常相对稳定，CNH外汇掉期价格和CNH资金利率则会根据日内CNH资金供需变动产生同向波动。当因市场波动产生套利机会时，金融机构可在各项风险限额允许的情况下进行套利交易。例如，某时点下CNH隐含利率低于CNH拆借利率，此时金融机构可通过拆入美元并开展近结远购方向的外汇掉期，实现以CNH隐含利率借入C