加息下的日本国债收益率与日元走势
2025年3月19日，日本央行宣布维持政策利率不变，暗示全球贸易政策的不确定性可能成为影响日本央行货币政策路径的关键变量。笔者认为，在日本经济复苏势头持续之下，日本央行的加息前景已逐步明朗。在此背景下，未来日本国债收益率的波动中枢将继续跟随政策利率逐级抬升，日元融资成本上升或导致日元套息交易规模收缩，日元汇率短期大概率维持宽幅震荡，中长期仍可能进一步升值，迈入新的波动区间。
日本将延续加息进程
日本经济复苏势头为加息提供支撑。日本经济自2022年进入温和复苏阶段，其通胀水平维持在目标之上。2025年一季度公布的多项经济指标增速较高，为日本央行延续加息路径提供支撑。一是经济扩张速度超预期。日本2024年国内生产总值（GDP）连续三个季度保持正增长，按季节调整后的2024年四季度实际GDP环比增长0.7%、折年率约2.8%，大幅高于预测中位数1.1%和前值1.7%；2024年名义GDP为609万亿日元，连续四年保持正增长，并且首次突破600万亿日元。二是日本通胀水平大幅提升。日本消费者物价指数（CPI）增幅连续3个月扩大，2025年1月日本CPI同比上涨4.0%，生鲜食品上涨21.9%，创2004年11月以来最高水平（大米类价格上涨明显，2025年1月上涨70.9%），剔除波动较大的生鲜食品之后的综合指数为109.8（以2020年为100），同比上升3.2%。三是“薪资—通胀”的良性循环将形成持续推动力。2025年春季薪资谈判（“春斗”）维持高增长，创下34年来新高。日本工会组织联合会于2025年3月14日公布的首轮谈判结果显示，2025年的加薪结果为5.46%，低于工会的加薪目标6.09%，高于2024年的5.28%。此外，中小企业平均加薪达到5.09%，为33年来首次突破5%，未来日本通胀将由能源价格驱动逐渐转向“工资—需求”推动。
日本央行后续延续加息的方向逐渐清晰。一是日本央行与市场沟通措辞表态偏向鹰派。2025年1月加息之后，在经济扩张、通胀上行、薪资增加等支撑下，日本央行行长植田和男以及副行长内田真一先后表示如果经济和价格趋势如预期发展，日本央行将继续提高基准利率，鹰派的官方表态提高了市场的加息预期。二是国际压力或削弱日本政府和央行的加息顾虑。2025年3月4日，美国总统特朗普发表强势言论，称日本“不能继续让本币贬值”，否则将对日本增加关税。日本政府对此的回应较为低调，日本财务大臣加藤胜信表示“日本没有采取直接削弱日元的政策”，美国政府对贸易失衡的关注将给日本央行施加外部压力。
市场普遍认为日本央行有可能于2025年下半年开始加息。日元隔夜指数掉期（2025年3月20日）显示，日本央行最早将于2025年7月加息（幅度超过15个基点），于2025年底前将政策利率提升至0.8%，与市场主流观点保持一致。需要注意的是，日元衍生品市场隐含的加息幅度在近一年略显保守，例如日本央行在2024年12月和2025年1月实施加息前三周，市场的预期才调整到位。未来，随着日元利率的抬升、衍生品市场交易活跃度的增加，该指标的灵敏度料将有所提高。
日本国债收益率或波动上行
美日长期限债券收益率的相关性逐渐减弱，影响日本债券走势的主要因素切换至日本的货币政策和通胀预期。从历史走势看，日本10年期国债收益率与美国10年期国债收益率保持一定的相关性，在收益率曲线控制时期，即使在有限的波动区间内，该相关性依然成立（见图1）。而在日本开启加息进程后，二者收益率在部分时段仍然保持同向波动，但是日本国债收益率相对呈现“跌幅缩小、升幅加速”的特征，处于波段式的上行通道，与美债收益率走势的相关性日益减弱。例如，2024年7月至9月，由于国际市场情绪以及债券供求面的改变，10年期美债收益率自4.28%大幅下行至3.63%，10年期日债收益率则受到日本央行加息的支撑，在0.9%附近宽幅震荡。同样地，2025年1月日本央行实施加息后，美日国债收益率走势也出现显著背离。展望未来，日本经济基本面以及货币、财政政策将对日本长期限债券收益率走势起到更为重要的影响。
日本10年期国债收益率或呈现波段式上行。在日本央行延续加息步伐的背景下，日本债券市场利率的波动中枢将跟随政策利率逐级抬升，并一定程度上延续日本央行实施负利率政策时期的波动特点。在负利率时期，日本央行对目标10年期国债收益率设立了波动区间（最初为近零水平，后期逐步放宽了波动范围），当收益率突破控制范围时，日本央行实施国债购买等操作予以调节。例如，2023年7月，日本10年期国债收益率因控制区间的放松出现走高，部分投资从日本超长期限债券转向长期限债券，20年期等超长期限债券利率出现显著上升，日本央行临时增加多次购债操作。整体看，在收益率曲线控制时期，日本长期限国债收益率维持震荡上行的趋势，波动中枢跟随控制区间的放宽而逐级抬升。在退出收益率曲线控制后，日本央行仍通过预期管理等方