欧元有继续上涨空间

2025年1—2月，欧元兑美元汇率呈现震荡态势。进入3月以来，欧元兑美元汇率明显上行，这是多种因素共同作用的结果。德国财政扩张的预期为市场注入了信心，乌克兰危机停火的预期以及欧美经济前景相对差异的变化为欧元提供了有力支撑。展望未来，中长期看，欧元依旧具备较大的上涨空间。

多因素促使近期欧元升值

德国“不惜一切代价”的财政转向是欧元升值的核心动能

长期以来，德国一直奉行极为严格的财政纪律。其“债务刹车”机制规定，德国联邦政府新增财政债务不得超过国内生产总值（GDP）的0.35%。这一制度的初衷是防止政府过度举债，确保财政的稳健性。然而，这也在一定程度上限制了德国政府通过大规模财政支出来刺激经济的能力，导致德国基础设施老化、国防能力不足等问题难以得到有效解决。“债务刹车”机制自2009年被写入德国宪法，并于2020年因新冠疫情和乌克兰危机被暂停。在2024年重新恢复后，德国经济受到明显冲击，GDP同比萎缩0.2%，连续两年出现负增长。

2025年3月4日晚间，德国候任总理默茨宣布了一系列重大财政改革计划。其中包括放宽“债务刹车”机制，修改宪法豁免国防支出的债务限制，并推出规模达5000亿欧元的基础设施基金。这一系列举措被视为“两德统一以来最大规模的财政改革”，将为德国和欧洲经济带来结构性的质变。一方面，国防投资增加可能为欧洲制造商的闲置工厂找到新用途，基础设施建设投资将激活建筑、钢铁、水泥等相关行业，从而推动工业生产的进一步发展，并且增加就业机会，提高居民收入水平，进而促进消费增长。另一方面，德国财政政策的转向极大地增强了市场对欧洲经济复苏的信心，有助于提升欧元资产的吸引力，并推动资金涌入欧洲股市和债市。

德国财政改革的消息公布之后，市场反应十分积极。投行机构纷纷上调了对德国经济预测。高盛预计，德国2025年经济增速将上调0.2个百分点至0.2%，2026年上调0.5个百分点至1.5%，2027年上调0.6个百分点至2%。德意志银行预计，到2027年，财政刺激可能使德国GDP增长率达到3%，甚至更高。与此同时，德国债券市场迅速做出反应：2年期德债收益率上升近20个基点，10年期德债收益率上升近50个基点，达到2.9%。值得注意的是，10年期德美利差自2025年以来已收窄80个基点。利差的收窄意味着欧元资产的相对吸引力显著增强，投资者更倾向于将资金配置到欧元资产上，从而推动欧元汇率上升（见图1、图2）。

美国经济基本面预期转弱

2025年以来，美国经济衰退的预期不断增强，这与欧洲经济的复苏预期形成了鲜明对比，过去“美强欧弱”的经济格局正在发生扭转，这也是欧元走强的重要因素之一。

特朗普上任以来，其反复无常的关税政策正在对美国经济形成反噬效应，加剧了市场对于美国经济滞胀的担忧。为了控制美国债务问题，美国开始财政整顿，包括削减政府开支、政府部门裁员等。从劳动力市场来看，马斯克领导的政府效率部（DOGE）自成立以来，对美国联邦政府进行了大规模裁员。2025年2月美国联邦政府共裁员超过6.2万人，或在未来几个月持续体现在非农数据中，预计失业率可能会继续上升。美国财政收缩也使得高估值的美股开始下跌，由于目前美国居民资产配置中有超过1/3在股市中，美股的下跌将会造成美国消费下滑，形成负反馈循环。美国财政走向紧缩状态将进一步不利于美国经济基本面，削弱美元走强基础。

乌克兰危机解除预期改变市场情绪

自2020年乌克兰危机爆发以来，欧洲的贸易收支状况显著恶化，对欧洲经济发展形成了明显的拖累。俄罗斯曾是欧洲最大的能源供应国，随着危机的爆发以及相关制裁措施的实施，俄罗斯天然气在欧盟进口中的份额从2021年的45%大幅下降至2024年6月的18%。为填补这一巨大的供应缺口，欧洲不得不大幅增加从美国进口液化天然气（LNG）和原油。美国的能源价格远高于俄罗斯，这直接导致欧洲能源成本显著上升。以德国为例，能源成本的上升使得德国汽车制造业的生