复盘在美中概股回归路径、特征及影响
2020年12月，美国通过《外国公司问责法案》（HFCAA），在美中概股（下称中概股）退市危机首次爆发。2025年5月2日，约翰·穆勒纳尔等国会议员联合致信美国证券交易委员会（SEC）要求对25家在美上市的中国企业实施强制退市，再次引发市场对在美中概股退市风险的担忧。回顾上一轮中概股退市风波，虽然中美两国政府最终就审计底稿达成协议，但在风波期间，多家中概股仍选择退市、回归港股或A股。笔者将通过复盘上一轮中概股退市风波，总结中概股回归路径、特征和影响。
回归路径
上一轮中概股回归总体可分为“私有化退市再上市”和“保留美股上市地位再回归”两条路径。选择前者的中概股较少，选择后者的中概股较多。在“保留美股上市地位再回归”路径中又可按照不同维度进一步划分不同情形，若按照上市地位属性可以划分为二次上市、双重主要上市两种情形，若按是否发行新股融资可划分为常规发售、介绍上市两种情形（如非特别说明，文内数据均来自万得）。
一是部分中概股选择私有化退市回归A股，此路径非主流选择。在上一轮中概股回归中，部分中概股企业通过收购方式回购流通在外的股份完成在美国资本市场的退市，未在A股上市的公司选择在A股重新上市。随着2018年以来境内市场实施注册制改革，红筹企业已无需拆除红筹架构即可申请整体上市，这为中概股回归A股提供了便利。代表性案例包括中国移动、中国电信、中芯国际和中国海油。此外，部分中概股通过分拆上市方式回归A股，即保留美股上市地位、以境内子公司为发行主体实现A股上市。如盛美上海、大全能源、晶科能源。还有部分中概股公司原本已在A股上市，所以仅在美股退市但不涉及回A上市，例如中国人寿、中国铝业、中国石油等。
受成本高、难度大等因素影响，私有化退市再上市不是主流。其一私有化退市成本较高，程序复杂。私有化通常采取要约收购方式，要求公司以较高溢价回购全部股份，这对企业资金能力提出了较高要求。在私有化决议过程中，还可能因为收购价格与公司估值的差异较大，遭遇中小股东提出异议，从而延缓甚至阻碍私有化进程。其二私有化退市后再次上市的难度也较为突出。企业完成私有化退市后，可能在财务状况、股权结构、公司治理等方面不容易达到A股上市标准及合规要求，红筹企业直接回归上市还需额外征求行业主管部门等多部委的意见，成功案例较为有限。
二是从上市地位看，中概股回归港股路径可以分为双重主要上市、二次上市，各有特点。随着港股资本市场的改革发展，中概股回归港股无需从美股退市，在上一轮风波中大多数中概股是保留美股的上市地位的同时选择港股上市。双重主要上市指公司同时在两个市场作为主要上市地挂牌交易，两地各自发行的股票相互独立，需同时遵守两地上市规则与合规要求。这一路径的优势在于，公司通过双重主要上市能够获得更高的市场关注度，并有资格纳入债券通“南向通”，从而吸引更多来自中国境内的资金流入。但需要注意的是，这种路径的合规要求较高，对企业的市值、盈利能力有严格标准，同时上市程序相对复杂，时间和成本投入也较大。在上一轮中概股退市中，回归港股的中概股里大约有一半选择了双重主要上市。
二次上市是指公司在主要交易地保留原有上市地位的基础上，在另一市场挂牌交易，作为次要上市地，股价由主要上市地的股价来决定。这一路径的优势在于上市要求相对宽松，市值门槛相对较低，上市程序也较为简化，适合希望以较低成本快速进入香港市场的企业。然而，二次上市的不足之处在于，这类公司无法纳入“南向通”，对流动性和市场关注度难免有一定影响。在上一轮中概股退市中，回归港股的中概股里大约有一半选择了二次上市。值得注意的是，二次上市的中概股满足港交所的要求后，可以在后期转换为双重主要上市，哔哩哔哩、阿里巴巴、中通快递等企业在登陆港股市场一段时期后做出了上述选择。
三是从挂牌方式和融资功能看，中概股回归港股路径还可划分为常规发售、介绍上市两种情形。介绍上市是指中概股无需发行新股或募集资金，而是通过将已在美国交易所上市的股份转移到香港市场，实现挂牌交易的一种快捷方式。其优势在于上市流程简化、成本较低，但无法通过此方式直接实现资本募集，适合希望快速实现港股挂牌、但没有迫切融资需求的企业。在上一轮退市风波中，有贝壳、蔚来、腾讯音乐、和黄医药等个别中概股选择了介绍上市。
回归现状及特征
在上一轮中概股退市风波中，为规避风险，中概股开启了一轮回归或退市潮，从回归时间、目的地、市值、行业和公司属性来看，回归时间集中在关键政策节点后、回归地以港股为主、大市值公司率先完成回归、消费和科技行业企业占据主导地位、不同企业性质回归市场差异显著。
一是中概股回归时间以公布HFCAA细则和中美签署审计监管合作协议后更为集中。在上一轮中概股退市风波期间，有53家中概股回归或退市，主要有四个阶段：其一发酵期，时任总统特朗普签署 HFCAA期间（2020年12月—2021年2月），共有10家中概股公司退市或回归；其二，HFCAA细则公布期，有15家在SEC公布HFCAA细则期间（2021年3月—2022年2月）回归或退市；其三，预摘牌名单发布期，有11家在SEC公布中概股“预摘牌名单”期间（2022年3月—2022年7月）回归或退市；其四签署协议后，中美签署审计监管合作协议后（2022年8月后）仍有15家中概股回归或退市。这说明退市风波影响持续时间较久，即使在中美达成审计协议后，仍有部分企业出于风险选择回归。
二是中概股回归以“两地上市”情形最多。中概股退市风波后，多数公司的回归目的地选择了港股，主要原因还是港股上市门槛低、条件松，包括财务指标、股权